EL CONTADOR

La economía encuentra su talón de Aquiles: crece fuerte la dolarización de carteras

Particulares y empresas demandan cada vez más billete verde y prácticamente están comprando casi todo el saldo comercial, en un contexto de fuga de capitales. El Banco Central tiene menos margen para comprar divisas y frena la emisión de pesos. Las consecuencias sobre la liquidez y los créditos

Como en las mejores épocas, la dolarización de las carteras de empresas y particulares no cesa y puede generar, de no tomarse medidas correctivas, una fuerte caída en la liquidez del sistema financiero, con su inevitable consecuencia sobre el consumo, la recaudación impositiva y el nivel de actividad.

De acuerdo al último informe de Finsoport, “las turbulencias internacionales - que están generando zozobra en las entidades financieras de los países centrales - parecieran estar algo más alejadas de la preocupación de los bancos locales. En rigor, si bien nuestro sistema financiero aún permanece en una “zona de exclusión”, no puede aislarse de los efectos derivados de la volatilidad que afecta a los mercados globales”.

¿Por qué ocurre esta dualidad que, por un lado, lo aleja del desastre pero, paralelamente, lo coloca en el ojo de la tormenta?

En primera instancia, desde que en julio del año pasado comenzaron a advertirse con singular virulencia los efectos de la crisis de las hipotecas subprime en los Estados Unidos, en nuestro país se intensificó la salida de capitales. Según Miguel Angel Broda, entre junio de 2007 e igual mes de este año marcó un nivel que nada tiene que envidiarle a las peores épocas de fuga.

Capitales en fuga
El estudio de la consultora encabezada por Jorge Todesca agrega que “la información sobre la constitución de activos externos del sector privado es contundente: en los últimos doce meses (computados hasta el segundo semestre del ejercicio en curso), la formación neta de activos en el exterior creció exponencialmente, pasando de un promedio trimestral inferior a los u$s 600 millones en los doce meses precedentes, a una media cercana a u$s 5.000 millones por trimestre, para los últimos doce meses relevados”.

En otras palabras, a partir de la segunda mitad del año pasado se instaló un proceso que –con altibajos y ayudado por el conflicto agropecuario- derivó en una multiplicación de la formación neta de activos en el exterior.

Este fenómeno se refleja en una manifiesta fuga de los inversores, que redunda en:

• La abrupta caída del Merval, que ronda el 30% (frente a los valores de fines de 2007)
  
  
• La desaceleración en instrumentos de financiamiento, como los fideicomisos financieros
  
  
• En la profunda baja de los títulos públicos, con su correlato en la tasa de riesgo país
  

La salida de divisas, nuevo "leading indicator" de la economía
Según informa el Instituto Argentino del Mercado de capitales (IAMC) los títulos públicos perdieron en promedio un 18 por ciento en lo que va del año, siendo los más afectados los bonos largos en dólares, que acumulan una pérdida del 30 por ciento.

Esta baja se correlaciona con el fuerte incremento del índice de riesgo país que elabora diariamente el JP Morgan. A fines del año pasado, el valor era de 410 puntos básicos y según la última información disponible, supera los 1000 p.b.

Indudablemente que el índice de riesgo país ocupa un lugar destacado en la memoria de los argentinos, pues fue el indicador más consultado en la crisis del 2001. Según el último informe de M&S Consultores, hoy es para tenerlo muy en cuenta, más aún si continúa en los valores actuales.

Pero así como fue el gran “leading indicator” en medio de la crisis del 2001, hoy su lugar lo ocupa la dolarización de portafolios.

En su último trabajo, la consultora encabezada por Carlos Melconian y Rodolfo Santángelo explica que “ahora lo que juega en contra y resta liquidez son los u$s1.500 / 1.700 millones de atesoramiento mensual de dólares que la gente realiza por precaución ”.

Por qué la búsqueda del dólar como refugio afecta la liquidez y el consumo
Por mucho tiempo, la fuente exclusiva de liquidez de la economía fueron los pesos que inyectaba el BCRA por comprar dólares del superávit comercial en el mercado cambiario. Con su intervención cubría la falta de ingreso de capitales, la nula inversión extranjera y la imposibilidad de nuevas emisiones de bonos en el mercado de capitales.

”El superávit comercial es una condición necesaria, pero no suficiente, para que el BCRA compre dólares e inyecte buena cantidad de pesos en la economía. Pero además, tiene que verificarse que la dolarización de portafolios no absorba el superávit y entonces queden pocos en el mercado para el Central", agrega el trabajo.

Con la dolarización de portafolios estacionada en un nivel elevado, el Banco Central sólo puede comprar pocos dólares y en consecuencia emite pocos pesos. Eso hace que la economía tenga menor liquidez, menos crédito y se resienta el consumo y la inversión.

Esta es parte de una película de lo que está ocurriendo desde hace varios meses, específicamente desde que estalló el conflicto con el campo, que fue el detonante de la escalada de la dolarización.

Tal situación compromete también las cuentas fiscales, ya que la menor actividad afecta la recaudación de impuestos, incluyendo el “impuesto inflacionario”.

De comprador a vendedor
La primera gran escalada de la dolarización de portafolios se produjo después del primer cimbronazo internacional por la crisis “subprime” y quedó relativamente elevada a fines del año pasado. En efecto, pasó de cero a u$s600 M por mes. Si bien esta cifra era importante, no afectaba la liquidez porque el BCRA compraba casi u$s1.000 M por mes, para absorver una oferta “comercial” de divisas que era u$s1.500 M. Es decir, dicho ingreso alcanzaba para cubrir la demanda de la gente y para dotar de liquidez a la economía.

El informe agrega que entre abril y junio (pleno conflicto agrario) “la dolarización trepó de u$s 600 M a un promedio mensual de u$s2.800 M, con un máximo de u$s3.200 M en mayo. Si bien en esos meses la oferta de divisas subió a u$s1.900 M por mes, la misma no alcanzó para cubrir la demanda". Semejante salto hizo que la entidad presidida por Martín Redrado cambie de rol y se viera obligada a salir a vender cerca de u$s900 M mensuales para cubrir el faltante y evitar una disparada del tipo de cambio.

Ahora el superávit comercial es comprado por particulares y empresas
La situación no se descomprimió una vez superado el conflicto. Pese a que a lo largo del tercer trimestre se registró una fuerte suba de la oferta comercial de divisas que promedió u$s2.200 M por mes (con un récord de u$s2.400 M en agosto) la dolarización sólo cedió parcialmente respecto de los meses de pánico, ya que quedó estacionada en torno de los u$s1.500 M.

“Dicho de otra forma, el superávit comercial récord lo está comprando en su casi totalidad la gente y las empresas, por lo que el Banco Central puede comprar poco y nada. En el acumulado de septiembre va a comprar cero”, agrega la consultora.

El corriente año es por lejos el año de menores compras de dólares del BCRA desde 2003. En los primeros nueve meses, apenas adquirió u$s1.300 M, siete veces menos que en 2007 y un séptimo que en 2006.

El correlato de que el superávit comercial ahora lo compra más la gente que el BCRA, es que desde abril pasado la cantidad de pesos en circulación y el dinero en las cuentas transaccionales de los bancos crecen menos que la tasa de inflación.

La última publicación del Ieral es clara al respecto: "Los depósitos del sector privado crecieron al 20% anual en el tercer trimestre", en tanto que la inflación estaría rondando el 25% anual.

Desde hace seis meses, el programa enfrenta una merma de la liquidez. La política monetaria, sin quererlo, está recortando la abundancia de pesos de los últimos años y esta merma se siente en el consumo de la mayoría de los rubros.

La menor liquidez también resiente los créditos
El hecho que el Central no esté convalidando con emisión monetaria el ritmo al que suben los precios hace que el movimiento económico se torne menos fluído. Por ejemplo, el crédito bancario al sector privado también crece a un ritmo menor: 43% anual en abril, 30% en septiembre y terminaría el año creciendo 25 por ciento.

El Ieral expresa que "en líneas generales, los créditos bancarios al sector privado promediaron los $122,6 mil millones durante el tercer trimestre, creciendo un 34% contra igual período del año anterior y desacelerándose 8,4 puntos porcentuales respecto al pico registrado en el primer trimestre". El informe agrega que "las líneas comerciales se desaceleraron en casi 10 puntos porcentuales hasta un 23% anual" .

Retomando el informe de M&S, el mismo concluye que “se está pasando de un escenario de crecimiento económico fuerte con inflación alta a otro de desaceleración fuerte con baja en los incrementos de suba de precios”.

Ello debido a que la merma de la liquidez y del consumo se empieza a reflejar en una evidente caída de la tasa de inflación. En septiembre dará en torno a 1% aun con el mini - ajuste de las tarifas de gas. En este contexto de merma de la liquidez, se evapora el riesgo de aceleración de la inflación.

En este nuevo escenario, la próxima víctima puede ser la recaudación tributaria, que se vería afectada por la merma del consumo y por la misma desinflación.

Hasta antes del conflicto con el campo, subían los costos, subían los precios y subían las cantidades vendidas. Durante el conflicto, subían los costos, subían los precios pero dejaron de subir las ventas. Hoy, suben los costos, cuesta mucho subir los precios y siguen sin normalizarse las ventas.

Aunque las importaciones desaceleren el ritmo de expansión en la medida que se aplaque el nivel de actividad por la propia iliquidez, a las exportaciones les costará mucho subir a lo largo del próximo año con precios internacionales estables o en baja.

En este contexto, para que el BCRA tenga dólares para comprar en el mercado cambiario, la dolarización de portafolios tendría que derrumbarse. No alcanzaría con que se redujera fuerte hasta retornar a los valores previos al conflicto con el campo (u$s600 M/ u$s700 M por mes)

Es por ello que las perspectivas llevan a tomar las cosas con cautela. Todo hace suponer que el superávit comercial se va a ir reduciendo y que también bajará la oferta de divisas.

Federico McDougall
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Fuente: http://finanzas.infobaeprofesional.com/notas